DEBITO PUBBLICO USA vs. EUROPA

1. Differenze strutturali:

Il debito pubblico americano e quello dell’area euro differiscono innanzitutto per architettura istituzionale. Il Tesoro USA emette titoli standardizzati (T-bills, T-notes, T-bonds) su un mercato unico, con $29 trilioni di titoli marketable outstanding a marzo 2025 e un mercato secondario di circa $600-900 miliardi di scambi giornalieri. I Treasury sono denominati nella valuta di riserva globale ($, ~58% delle riserve mondiali), il che genera una domanda strutturale permanente indipendente dal ciclo economico americano.

Il debito sovrano dell’area euro è la somma di venti emittenti distinti con rating, scadenze e rendimenti disomogenei: dal Bund tedesco (AAA, rendimento 10y ~2,5% mid-2025) al BTP italiano (BBB+, spread ~72-116 bps vs. Bund nel 2025) fino ai titoli greci. L’assenza di un emittente unico impedisce la formazione di una curva dei rendimenti benchmark e limita la liquidità strutturale dei mercati periferici. Il rapporto debito/PIL dell’eurozona era all’88,7% nel 2025, proiettato al 90,1% nel 2026, con valori estremi: Italia 137,1%, Grecia 146,1%.

La differenza critica per l’investitore è il risk-free rate di riferimento: negli USA è il Treasury, indiscutibile. In Europa è il Bund, ma con un mercato da soli €2,5 trilioni — meno del 10% del mercato Treasury — insufficiente per assolvere la funzione di safe asset globale su scala paragonabile.

Punto chiave: la classificazione degli EU Bonds come ‘supranazionali’ — non sovrani — da parte degli index provider (MSCI, ICE) riduce la domanda di questi strumenti fino all’80% rispetto a bonds comparabili con classificazione sovrana (Bonfanti & Marcucci, 2025). Non è un problema di solvibilità: è un problema di etichetta regolamentare con effetti economici reali.

2. Chi compra cosa: mappa della base investitori

I Treasury americani sono acquistati da una base estremamente ampia e diversificata. A dicembre 2025, gli investitori stranieri detenevano $9,2 trilioni (31% del totale), di cui il 41,9% rappresentato da soggetti governativi (banche centrali, fondi sovrani) e il 58,1% da privati. I principali paesi detentori sono Giappone ($1,18 trl), UK ($866 mld), Cina ($683 mld). La quota cinese è in calo strutturale: da $1,07 trilioni nel 2020 a $683 miliardi nel 2025, riflesso di una de-dollarizzazione tattica delle riserve di Pechino.

Sul fronte europeo, il caso italiano illustra bene la dinamica in atto. Gli investitori stranieri detenevano €1.062 miliardi (34,3% del debito) nel 2025, massimo dal 2015, con una crescita di €330 miliardi dal 2022. Questo flusso è stato trainato da tre fattori: (i) rendimento reale attraente rispetto ai core europei; (ii) compressione del rischio sistemico post-BCE; (iii) strategia di diversificazione da Treasury da parte di asset manager globali in risposta alle crescenti preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale USA.

Gli EU Bonds della Commissione Europea mostrano una dinamica di domanda distinta. All’emissione inaugurale del programma SURE (2020), €17 miliardi di obbligazioni ricevettero €230 miliardi di ordini — oversubscribed 13x. L’ESM/EFSF nel 2024 ha registrato acquisti da banche centrali, fondi sovrani e istituzioni ufficiali per oltre il 36% del totale emesso — il livello più alto dal 2011 — segnalando che questi strumenti vengono già trattati come riserva di valore in euro da parte di soggetti pubblici internazionali.

Tabella 1 — Mappa della base investitori per tipologia di titolo

3. Impatto di un’emissione da €1 trilione: analisi tecnica

Un’emissione sovranazionale EU da €1 trilione rappresenterebbe un evento di mercato di portata storica. Al confronto, l’intero stock di EU Bonds outstanding dovrebbe raggiungere circa €1 trilione entro fine 2026 (inclusi NGEU, SURE, SAFE e altri programmi), rendendo l’UE il quinto emittente dell’area euro dopo Germania, Francia, Italia e Spagna. Una nuova emissione incrementale di questa dimensione implicherebbe un raddoppio del mercato.

3.1 Effetto sui rendimenti e sulla curva

L’impatto primario dipende dalla velocità di assorbimento e dalla classificazione regolamentare dello strumento. In uno scenario base — emissione graduale in 3-5 anni, classificazione sovrana ottenuta, inserimento negli indici obbligazionari — l’aumento atteso dei rendimenti EU a 10 anni sarebbe contenuto tra +20 e +30 bps. Questo dato è supportato dalle simulazioni di Bonfanti (2025): anche un volume molto elevato di EU Bonds non comprimerebbe gli spread finché la classificazione rimane supranazionale, mentre l’ottenimento della classificazione sovrana azzererebbe lo spread rispetto al Bund già agli attuali livelli di emissione.

In uno scenario stress — emissione rapida senza classificazione sovrana, mercato non ancora pronto per assorbirla — il rischio è il crowding-out dei sovrani periferici: gli investitori potrebbero ribilanciare dai BTP/Bonos verso l’EU Bond AAA, ampliando gli spread periferici di 60-100 bps e aumentando il costo di finanziamento per Italia e Spagna.

3.2 Effetto inflattivo: la distinzione che conta

L’effetto inflattivo di un’emissione obbligazionaria dipende criticamente dalla destinazione della spesa finanziata, non dall’atto di emissione in sé. Un’obbligazione è, per definizione, un trasferimento di domanda reale dal settore privato al settore pubblico — non crea nuovo potere d’acquisto netto nel sistema se collocata a investitori che disinvestono da altri asset.

Il rischio inflattivo nasce quando: (i) la spesa finanziata è corrente e immediata in un contesto di output gap chiuso; (ii) la BCE non sterilizza l’espansione fiscale; (iii) la domanda si concentra in settori con bassa elasticità dell’offerta (es. difesa, terre rare, semiconduttori). Viceversa, se i €1.000 miliardi vengono impiegati in investimenti infrastrutturali e digitali con effetti supply-side (come da proposta Draghi 2024), l’effetto netto di lungo periodo è disinflattivo — l’aumento della capacità produttiva comprime i costi unitari.

Distinzione analitica: il bond in sé è neutro. È la spesa a essere inflattiva o meno. Un’emissione da €1 trilione usata per finanziare la transizione energetica europea abbassa nel lungo periodo i prezzi dell’energia. La stessa emissione usata per sussidi salariali in un mercato del lavoro a pieno impiego genera inflazione da domanda. L’analisi dell’impatto inflattivo richiede di guardare alla destinazione, non all’emissione.

Tabella 2 — Analisi di scenario: emissione EU da €1 trilione

4. Strategie dell’Unione Europea: verso un safe asset comune

La questione centrale del mercato obbligazionario europeo può essere così formalizzata: l’Europa ha il debito ma non ha il mercato. Lo stock aggregato di obbligazioni sovrane UE supera i €14 trilioni, ma la sua frammentazione in 27 emittenti impedisce la formazione di un benchmark liquido, profondo e classificabile come sovereign da parte degli index provider globali.

4.1 Il problema della classificazione

La classificazione degli EU Bonds come supranazionali — non sovrani — da MSCI e ICE è la principale barriera strutturale alla domanda istituzionale. I fondi pensione e le assicurazioni europee utilizzano i benchmark obbligazionari sovrani come riferimento normativo (Solvency II): l’esclusione degli EU Bonds dagli indici sovrani li rende non eleggibili come core holding per questi soggetti. La conseguenza è che la domanda potenziale da parte di circa €30 trilioni di asset sotto gestione da parte di fondi pensione europei rimane strutturalmente non attivata.

4.2 La proposta Blanchard-Ubide (2025-2026) e il modello spagnolo

La proposta più avanzata a oggi è quella di Blanchard e Ubide (PIIE, 2025): ogni Stato membro può scegliere di far rifinanziare fino al 25% del proprio PIL in debito da Eurobond, con emissione centralizzata dalla Commissione. A livello aggregato, questo produrrebbe uno stock di €5 trilioni di Eurobond — 17 volte il mercato Bund attuale — sufficienti per competere con i Treasury come safe asset globale. La Spagna ha proposto una variante: rifinanziare un terzo delle scadenze nazionali più i nuovi deficit nei prossimi cinque anni, generando anch’essa uno stock di €5 trilioni. Il supporto a questa proposta si è allargato: BCE (Lane, 2026), Bundesbank (Nagel, febbraio 2026), governi di Francia e Spagna.

4.3 La European Debt Agency e la strategia di consolidamento

Un percorso alternativo o complementare è la creazione di una European Debt Agency (EDA) che consolidi l’emissione esistente di Commissione, ESM, EIB e EFSF — già prossima ai €2 trilioni — sotto un unico ombrello istituzionale. Senza aumentare il debito netto, questo meccanismo creerebbe un mercato sufficientemente grande da essere incluso nei benchmark sovrani, attivando la domanda degli investitori istituzionali. Il costo per i Paesi membri sarebbe marginale: i loro rendimenti sovrani aumenterebbero di pochi basis points, più che compensati dalla domanda strutturale delle banche centrali straniere — insaziabile per safe assets in euro — che comprimerebbe il costo di finanziamento del nuovo strumento.

La credibilità del percorso dipende da tre condizioni: (i) certezza di emissione futura permanente (il quadro NGEU scade nel 2026 — l’ambiguità sulla continuità disincentiva gli investitori di lungo periodo); (ii) proprio potere fiscale o di entrate proprie per il servizio del debito (la dipendenza dai trasferimenti nazionali è la principale obiezione degli investitori riguardo alla solvibilità); (iii) inserimento negli indici sovrani — senza di esso, il potenziale di domanda istituzionale rimane teorico.

Variabile critica: secondo le stime PIIE (2026), se gli EU Bonds ottenessero la classificazione sovrana, il mercato che li acquirenti userebbe è già lì — non va creato. Le banche centrali asiatiche e mediorientali, i fondi pensione europei e gli asset manager globali che oggi comprano Treasury per mancanza di alternative in euro, si sposterebbero su Eurobond sovrani in modo rapido. La domanda potenziale soppressa è stimata nell’ordine di €2-3 trilioni nei primi cinque anni dalla classificazione.

Nota conclusiva. Il confronto USA-Europa sul debito pubblico non è più solo accademico: con la recente revisione al ribasso del rating USA da parte di Moody’s, il downgrade della Francia nel 2025 e la crescente discussione geopolitica sulla de-dollarizzazione, gli investitori istituzionali stanno attivamente valutando alternative. L’Europa ha la massa critica di debito per costruire un safe asset globale competitivo. Mancano la volontà politica per unificarlo, la classificazione regolamentare per renderlo investibile su scala, e la certezza di emissione permanente per attirare la domanda strutturale. Chi risolve questi tre nodi, costruisce il prossimo Treasury. Il mercato è pronto. La politica, ancora no.

Jacopo Cempella Co-Investment Manager ACCELERAHUB/IGIGROUP