Il confronto tra debito pubblico dell’area euro e debito federale statunitense è spesso ridotto, nel dibattito pubblico, a un confronto di livello: chi è più indebitato. Questa lettura è incompleta. I dati disponibili mostrano che il livello di debito e la capacità di attrazione di capitale estero sono due variabili che non si muovono in modo coerente, e che la differenza più rilevante tra i due blocchi non riguarda lo stock di debito, ma la sua architettura istituzionale.
Livello del debito e architettura dell’emittente
Secondo Eurostat, il rapporto debito pubblico/PIL dell’area euro è salito dall’87,0% di fine 2024 all’87,8% di fine 2025; nell’UE a 27 il dato è passato dall’80,7% all’81,7%. Il deficit si è leggermente ridotto, dal 3,0% al 2,9% del PIL. La dispersione tra Stati membri resta marcata: dal 146,1% della Grecia e 137,1% dell’Italia al 24,1% dell’Estonia.
Sul lato statunitense, il debito federale ha raggiunto 39,29 trilioni di dollari al 28 giugno 2026 (fonte: U.S. Treasury). Il dato non è direttamente comparabile in punti di PIL con la cifra Eurostat senza normalizzazione, ma la letteratura di settore (IMF World Economic Outlook, CBO) converge su un rapporto debito/PIL federale nell’ordine del 120-124% per il 2025 — superiore alla media dell’area euro.
La differenza che conta, però, è strutturale: gli Stati Uniti emettono attraverso un unico soggetto sovrano, con un mercato Treasury caratterizzato da profondità e liquidità uniche a livello globale. L’Unione Europea non dispone di un debito sovrano unificato: il debito resta in larga parte nazionale (Bund, BTP, OAT), con rendimenti differenziati tra Stati membri e liquidità di mercato strutturalmente inferiore. Il debito comune europeo — NGEU e SURE — ha raggiunto circa 661,6 miliardi di euro a metà 2025, con una traiettoria verso i 1.000 miliardi entro fine 2026, ma resta una componente minoritaria rispetto al debito sovrano nazionale aggregato.
Capacità di attrazione di capitale estero
Il dato controintuitivo è che il maggiore indebitamento relativo degli Stati Uniti non ha compromesso la loro capacità di attrarre capitale. Secondo il Bureau of Economic Analysis, gli investimenti diretti esteri in entrata negli USA sono cresciuti del 49,5% nel 2025, a 232,2 miliardi di dollari, con l’Europa che ha generato 116,6 miliardi (50,2% del totale). La posizione patrimoniale netta sugli investimenti internazionali degli Stati Uniti era negativa per 27,54 trilioni di dollari a fine 2025: un modello economico che si finanzia in misura significativa con capitale estero, senza che questo ne abbia compromesso l’attrattività.
Sui titoli di Stato, la quota di debito federale USA detenuta da soggetti stranieri si attesta al 31% (CRS, dicembre 2025), con Giappone, Regno Unito e Cina come principali detentori. Per l’area euro non esiste un dato consolidato equivalente, proprio in ragione della frammentazione nazionale — un indicatore della minore maturità del mercato del debito pubblico europeo come classe di attivo unica per investitori internazionali. Il rapporto BCE sul ruolo internazionale dell’euro (giugno 2026) individua, come condizione per accrescere l’attrattività della moneta unica, la necessità di completare l’unione dei mercati dei capitali e creare un pool di debito pubblico comune, sicuro e liquido, paragonabile al mercato Treasury.
L’ipotesi di un nuovo strumento comune da 1.000 miliardi al 7%
È in questo contesto istituzionale che si inserisce l’ipotesi di un nuovo titolo obbligazionario comune europeo da 1.000 miliardi di euro, con rendimento al 7%, finalizzato a finanziare l’internazionalizzazione degli Stati membri e gli incentivi alle rinnovabili, con l’obiettivo dichiarato di portare il rapporto debito/PIL dell’area euro al 100%. Si tratta di parametri di scenario, non di dati di mercato osservati, e vanno trattati come tali.
Va innanzitutto collocata correttamente la scala dell’operazione: il debito comune europeo esiste già e ha già raggiunto una dimensione paragonabile. EU-Bond, ESM e BEI insieme superano i 1.000 miliardi di euro a metà 2025. Un nuovo strumento da 1.000 miliardi si configurerebbe quindi come un raddoppio dello stock esistente, non come la sua creazione ex novo.
Il punto di maggiore tensione interna riguarda il rendimento. A giugno 2026 la curva dei rendimenti dell’area euro si collocava tra il 2,9% (Bund a 10 anni) e il 3,24% (media area euro), con gli EU-Bond che trattavano a un premio di circa mezzo punto sui Bund. Un rendimento al 7% si collocherebbe a 250-380 punti base sopra le condizioni di mercato per emittenti AAA/AA dell’area euro — un costo di provvista che non deriverebbe dal rischio di credito dello strumento, ma da una scelta deliberata di rendimento promozionale. Un coupon al 7% su 1.000 miliardi comporta un onere annuo per interessi nell’ordine di 70 miliardi di euro, prima di qualsiasi rimborso di capitale: un costo che richiederebbe un effetto di crescita del PIL sufficientemente ampio da risultare coerente con l’obiettivo dichiarato di riduzione del rapporto debito/PIL.
Effetti monetari: due scenari
L’impatto sugli aggregati monetari dipende dal canale di collocamento, non dalla sola dimensione dell’emissione. L’articolo 123 del TFUE esclude la sottoscrizione diretta da parte della BCE sul mercato primario, ma non l’acquisto sul secondario.
In uno scenario di collocamento integralmente di mercato, l’operazione si configura come una permuta di attività finanziarie: i sottoscrittori convertono depositi in un titolo di lungo periodo, con un effetto inizialmente contrattivo su M1/M2/M3 che si riassorbe quando la liquidità rientra nel sistema in fase di spesa — un bilancio netto prossimo alla neutralità su M3 nel medio periodo.
In uno scenario di acquisto, anche parziale, da parte dell’Eurosistema sul mercato secondario, l’effetto è diretto ed espansivo su tutti gli aggregati, in proporzione alla quota assorbita dalla BCE. Il contesto di riferimento non è neutro: a fine 2025 M1 cresceva su base annua del 4,7% e M3 del 2,8%, un quadro monetario già relativamente dinamico.
Base di investitori e rischio di spiazzamento
Il confronto tra le basi di investitori dei due blocchi rivela un’asimmetria rilevante. Il debito federale USA è a prevalenza domestica: circa il 75% del debito pubblico totale appartiene a detentori domestici, con la Federal Reserve come maggiore singolo detentore (~12,5%). Il debito sovrano dei singoli Stati membri europei a debito/PIL elevato dipende invece in misura maggiore da capitale estero: nel caso italiano, utilizzato come proxy per assenza di un dato consolidato UE, gli investitori stranieri detengono il 34,3% di BOT e BTP, prima categoria di sottoscrittori, in crescita di oltre 330 miliardi di euro tra il 2022 e il 2025.
Questa maggiore dipendenza da capitale non residente è considerata dalla letteratura tecnica un fattore di vulnerabilità, poiché gli investitori esteri tendono a essere i primi a liquidare le posizioni nelle fasi di stress di mercato.
Per il nuovo strumento ipotizzato, un differenziale di rendimento di questa ampiezza renderebbe il rischio di spiazzamento del debito nazionale più rilevante rispetto al precedente NGEU — il cui spread iniziale di 35 punti base sopra il Bund si è progressivamente ridotto a circa 20. Un premio di 250-380 punti base costituisce un incentivo significativo alla sostituzione di portafoglio, in particolare per investitori retail e fondi non vincolati da mandati di home bias, con un effetto atteso di rialzo generalizzato dei rendimenti richiesti sui titoli sovrani nazionali, più marcato per gli Stati membri a debito/PIL più elevato.
Canali inflazionistici
L’effetto inflazionistico dipende da tre canali distinti. Il primo è la spesa pubblica aggregata: in un contesto di inflazione HICP al 3,2% (maggio 2026) e BCE in fase di rialzo dei tassi, uno stimolo fiscale di questa scala risulterebbe pro-ciclico rispetto all’orientamento della politica monetaria. Il secondo è il finanziamento monetario: un volume rilevante di acquisti secondari da parte della BCE avvicinerebbe il rischio a quello dei programmi di acquisto su larga scala, in un contesto monetario — M1 al 4,7%, M3 al 2,8% — diverso da quello deflazionistico del 2020 spesso utilizzato come riferimento nelle valutazioni più permissive. Il terzo, meno discusso ma tra i più immediati, è l’effetto di trascinamento sull’intera curva dei rendimenti dell’area euro per il meccanismo di spiazzamento descritto sopra, con ricadute sul costo del credito per imprese e famiglie.
Conclusioni
Il debito pubblico europeo e quello americano si distinguono più per architettura istituzionale che per livello assoluto: un emittente unico contro un debito frammentato su base nazionale. Questa differenza si riflette sia nella capacità di attrazione di capitale estero — non penalizzata dal livello di debito, come dimostra il caso statunitense — sia nella composizione della base di investitori sovrani, con gli USA strutturalmente più dipendenti da capitale domestico e i paesi UE a debito elevato più dipendenti da capitale estero.
L’ipotesi di un nuovo strumento comune da 1.000 miliardi di euro si inserisce in un percorso istituzionale già avviato, ma il parametro di rendimento al 7%, se mantenuto, genererebbe tensioni interne tra l’obiettivo dichiarato di riduzione del rapporto debito/PIL e il costo del servizio del debito, un rischio di spiazzamento superiore a quello osservato con gli strumenti comuni esistenti, ed effetti inflazionistici dipendenti in modo decisivo dal canale di collocamento e dal contesto macroeconomico attuale. Le leve di policy già impiegate per gli EU-Bond — inclusione negli indici obbligazionari, emissione permanente, sviluppo dell’ecosistema di mercato, programmi retail, trattamento prudenziale per le banche — restano applicabili, ma non risolvono di per sé la tensione di fondo legata al livello del rendimento ipotizzato.
Fonti: Eurostat, U.S. Department of the Treasury, Congressional Research Service, U.S. Bureau of Economic Analysis, Banca Centrale Europea, Banca d’Italia, Blanchard e Ubide (Peterson Institute for International Economics, 2025).
Alessandro Stefanelli
Co-investment manager ACCELERAHUB / IGIGROUP