Parlare di debito pubblico europeo e americano come se fossero fenomeni comparabili è, in parte, un’illusione ottica. Le dimensioni sono diverse, le strutture sono diverse, e soprattutto diverse sono le regole del gioco con cui i due sistemi si presentano ai mercati internazionali. Eppure il confronto è inevitabile, e oggi più che mai necessario.
Il primo elemento di differenza è strutturale. Gli Stati Uniti hanno un unico emittente, il Tesoro americano, che emette titoli in un mercato profondo, liquido e universalmente riconosciuto. Un investitore straniero che compra Treasury sa esattamente cosa compra: un titolo garantito dalla prima economia mondiale, denominato nella valuta di riserva globale, scambiabile in qualsiasi momento senza problemi di liquidità. L’Europa funziona in modo radicalmente diverso. Non esiste un “debito europeo” nel senso tradizionale del termine: esistono i BTP italiani, i Bund tedeschi, gli OAT francesi, ognuno con il proprio rating, il proprio rendimento, il proprio profilo di rischio. Un investitore straniero che vuole esporsi al debito europeo deve scegliere un paese, analizzarne le dinamiche politiche interne, valutarne la sostenibilità fiscale. È un processo più complesso, più frammentato, e per molti fondi internazionali semplicemente meno efficiente.
C’è poi un vantaggio strutturale americano che non ha equivalenti in Europa: il dollaro è la valuta di riserva mondiale. Chi compra Treasury non affronta rischio valutario se opera in dollari, e buona parte degli scambi globali avviene ancora in dollari. Questo crea una domanda strutturale di debito americano che prescinde dal merito creditizio: banche centrali, fondi sovrani e istituzioni finanziarie di tutto il mondo tengono Treasury non solo come investimento, ma come riserva di liquidità globale. Il risultato è che gli Stati Uniti possono permettersi livelli di indebitamento che per qualsiasi altro paese sarebbero insostenibili, godendo comunque di una domanda estera stabile. Oltre un quarto del debito americano è oggi nelle mani di investitori stranieri, con Giappone, Regno Unito e Cina in cima alla lista, a testimoniare quanto i Treasury siano considerati un porto sicuro a livello globale. La domanda che si pongono oggi gli investitori internazionali non è solo se il debito europeo sia sostenibile, in media lo è, ma se sia abbastanza attrattivo da generare una domanda strutturale paragonabile a quella dei Treasury americani.
La vera novità degli ultimi anni è il Next Generation EU. Per la prima volta nella storia, la Commissione Europea ha emesso titoli comuni raccogliendo risorse sui mercati internazionali per conto dell’intera Unione. Le emissioni sono passate da 40 miliardi nel 2020 a 200 miliardi nel 2025, con uno stock complessivo che si avvicina al trilione di euro entro fine 2026. Ma il dibattito oggi va molto oltre. Nel suo rapporto sulla competitività europea, Mario Draghi ha messo nero su bianco che per non perdere terreno rispetto a Stati Uniti e Cina, l’Europa ha bisogno di 750-800 miliardi di euro di investimenti aggiuntivi ogni anno, più del doppio del Piano Marshall, e che l’unico modo per trovarli è emettere debito comune in modo regolare e strutturale, non più come eccezione emergenziale. Macron ha rilanciato con cifre ancora più ambiziose, aggiungendo alla componente energetica e tecnologica quella della difesa comune. L’ipotesi che circola con più insistenza è quella di un grande prestito obbligazionario trentennale, nell’ordine dei mille miliardi, destinato a finanziare la transizione energetica e le rinnovabili, ripartito pro quota tra i paesi membri, che permetterebbe ai paesi più indebitati di convergere verso rapporti debito/PIL più omogenei.
I titoli emessi finora dalla Commissione hanno rating AAA, superiore a quello attuale degli Stati Uniti, ma nonostante questo vengono prezzati meno favorevolmente dei Treasury. Il motivo è semplice: mancano liquidità, prevedibilità e scala. Un’emissione strutturale di quella portata, con scadenze chiare e volumi prevedibili, potrebbe finalmente intercettare la domanda latente di fondi pensione, assicurazioni e banche centrali di paesi emergenti che cercano asset sicuri a lungo termine in euro. La sfida però è politica prima che finanziaria: i paesi del Nord Europa, in testa la Germania, vedono il debito comune come una linea rossa, temendo di dover coprire le carenze fiscali dei paesi del Sud. E senza unanimità, nessuna emissione strutturale è possibile.
Un’emissione obbligazionaria di queste dimensioni non è priva di conseguenze sul piano macroeconomico. Mille miliardi di spesa pubblica immessi nell’economia europea in un arco trentennale aumentano la domanda aggregata, e se l’offerta di beni e servizi non riesce a stare al passo, il rischio inflazionistico è concreto. Nel primo scenario, una domanda solida da parte degli investitori stranieri distribuirebbe la pressione su scala globale, contenendo gli effetti nell’Eurozona. Ma se l’emissione non trovasse una domanda sufficiente, il rischio è quello di un eccesso di offerta di titoli che spingerebbe al rialzo i rendimenti, aumentando il costo del debito per tutti i paesi membri. Il secondo scenario è però quello che preoccupa di più: la stagflazione. L’Europa si trova già in un contesto delicato, la BCE prevede inflazione al 3% nel 2026 con una crescita che stenta a decollare. Aggiungere ulteriore pressione sulla domanda in un sistema con capacità produttiva limitata e prezzi già in tensione potrebbe tradursi in più inflazione senza più crescita: la combinazione peggiore per famiglie, imprese e banche centrali.
Il confronto tra debito europeo e americano non è solo una questione tecnica: è una questione politica. Gli Stati Uniti hanno dalla loro un sistema federale, una valuta dominante e un mercato integrato. L’Europa ha una moneta comune ma non ancora una politica fiscale comune, e il Next Generation EU ha dimostrato che la strada esiste, ma è ancora lunga. La vera partita non si gioca sui mercati finanziari, ma nelle sale dei vertici europei. Da lì dipenderà se il Vecchio Continente avrà la volontà di fare il salto definitivo, trasformando un esperimento emergenziale in un’architettura permanente capace di sfidare, almeno in parte, l’egemonia del dollaro sui mercati globali.
Francesco Rizzitelli
Co-investment Manager ACCELERA HUB